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| 編輯推薦： |
◎CMBS作为有效的资产证券化工具，对激活中国万亿级不动产存量，促进传统房地产企业转型有重要意义，成为发达国家金融领域主流产品。
◎通过国外先进实践实地考察，结合国内现状与实践，为中国CMBS的标准制定和市场建设提供借鉴与指导。
◎高坚、蔡建春、徐幼于作序，任志强、秦虹、顾云昌、孙嘉、陈雷联袂推荐。
◎如果你是开发商或者商业物业持有人，可以从本书获得优化融资的新发现，以及对商业地产战略的新思路。
◎如果你是投行、评级机构、律师、服务商或者其他服务机构，可以通过本书了解国际成熟的监管经验和国内的前沿实践，一起携手推进国内承销标准、监管框架和市场基础设施的形成，并择中道而行。
◎如果你是投资人，借助本书可以发现一个新的投资品类，并就如何进行风险判断有所启迪。
◎如果你关心房地产宏观调控，也许可以通过本书获得一些房地产长效机制形成的启发。
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| 內容簡介： |
商业物业存量盘活是房地产市场持续健康发展、产业发展效率提高的重要途径。而以资产证券化为代表的金融创新正重塑着房地产行业的商业模式，《CMBS： 国际经验和中国实践》以资产证券化，特别是CMBS这个发达国家的主流产品为切入点，剖析中国商业物业的去库存、抑空置路径，探索了切实可行的商业物业存量盘活之道。
《CMBS： 国际经验和中国实践》作者基于自身丰富的理论和实践经验，且实地调研了美国主要的CMBS参与机构，包括投行、投资人、行业协会和监管层等，并与国内外专家进行了多轮研讨，深入剖析了美国CMBS市场的发行承销标准、信息披露标准、法律体系、投资交易、资产服务机构、评级方法等，并为中国CMBS的标准制定和市场建设提供借鉴与指导。
随着中国房地产行业从住宅开发到商业物业的转型，CMBS必将成为商业物业投资者的主流融资工具之一。作为国内CMBS市场的首批实践者，该书作者为业界提供了一本全面分析国内外市场发展、兼顾理论和实践的佳作。
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| 關於作者： |
周以升
高和资本执行合伙人和联合创始人，国内最早一批具有国际背景的房地产私募基金和资产证券化专家。曾任职于高盛集团投资银行部香港和北京办公室、美国华平投资以及光大安石。见证了第一批内地房地产股票香港上市和香港REITs发行，以及中国房地产私募基金的发展。近年致力于推动国内商业物业证券化市场的发展，领导了国内第一单交易所标准化CMBS高和招商金茂凯晨资产支持专项计划、国内第一单完全脱离主体信用的商业物业证券化产品世贸天阶资产支持票据，以及其他多个CMBS和类REITs交易。现任中国证券投资基金业协会资产证券化业务专业委员会专家顾问、中国全联房地产商会商业地产研究会副会长、中国资产证券化论坛房地产证券化委员会联席主席。
张志军周以升
高和资本执行合伙人和联合创始人，国内最早一批具有国际背景的房地产私募基金和资产证券化专家。曾任职于高盛集团投资银行部香港和北京办公室、美国华平投资以及光大安石。见证了第一批内地房地产股票香港上市和香港REITs发行，以及中国房地产私募基金的发展。近年致力于推动国内商业物业证券化市场的发展，领导了国内第一单交易所标准化CMBS高和招商金茂凯晨资产支持专项计划、国内第一单完全脱离主体信用的商业物业证券化产品世贸天阶资产支持票据，以及其他多个CMBS和类REITs交易。现任中国证券投资基金业协会资产证券化业务专业委员会专家顾问、中国全联房地产商会商业地产研究会副会长、中国资产证券化论坛房地产证券化委员会联席主席。
张志军
中投长富基金管理（北京）有限公司董事长，中国资产证券化分析网专家顾问。曾任联合信用评级有限公司总经理。清华大学硕士，北京大学光华管理学院EMBA。中国证券业协会证券资信评级专业委员会副主任委员，中国资产证券化研究院副理事长、联席院长，中国证券业协会科研项目评审专家组成员，中国保险资产管理业协会注册专家，中国财富管理50人论坛理事，联合信用博士后工作站博士后专家导师，清华大学MBA校外导师，北京交通大学兼职教授。
万华伟
联合信用评级有限公司总裁，中国证券投资基金业协会资产证券化业务委员会专家顾问、中国证券业协会证券资信评级专业委员会委员、联合信用博士后工作站博士后专家导师、中国保险资产管理业协会注册专家、深圳证券交易所资产证券化外部专家。2003年加入联合资信，2007年加入联合评级，在评级行业拥有十余年工作经验，完成上千项各类评级项目评级报告的审核工作，并先后主持了上百单信贷资产及企业资产证券化评级项目，曾在《中国证券》等期刊发表研究报告多篇，并编写了多部资产证券化评级方面的书籍。
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| 目錄：
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第一章 中国商业物业发展概况1
第一节 迫切需要对商业物业形成客观公允的认识2
一、什么是商业物业2
二、迫切需要破除对商业物业的偏见3
三、中国商业物业的发展现状9
四、中国房地产开发商传统商业模式走向终点25
五、中国房地产行业从住宅开发到商业物业的转型是中国经济转型的缩影30
第二节 中国商业物业破局的三大支撑力量和政策方向32
一、三大支撑力量32
二、政策方向35
第三节 中国商业物业融资状况37
一、间接融资状况37
二、直接融资状况39
第四节 中国商业物业资产证券化的发展脉络41
一、国内CMBS诞生的大背景和必然性43
二、CMBS与REITs的若干概念梳理46
三、CMBS对于商业物业的意义51
第五节 中国金融行业迫切需要商业物业资产证券化53
一、CMBS和REITs可以完善中国的投资图谱，化解资产荒53
二、CMBS市场潜在规模巨大，是盘活存量的重要工具55
三、打破刚性兑付，CMBS最有希望成为突破口56
四、CMBS等证券化工具的发展有助于控制和优化杠杆58
第六节 迫切需要形成CMBS最佳实践和产品标准59
一、形成最佳实践和产品标准的意义59
二、形成最佳实践和产品标准的着眼点60
第二章 境外CMBS市场发展情况63
第一节 美国的CMBS市场64
一、美国CMBS市场的发展情况64
二、美国CMBS市场的分类与构成、主要特点69
三、金融危机后美国CMBS市场的主要动向79
第二节 其他国家和地区的CMBS市场82
一、欧洲的CMBS市场82
二、澳大利亚的CMBS市场85
三、亚洲的CMBS市场88
第三节 经验总结与主要启示92
一、欧美在金融危机后改革的主要启示92
二、亚洲市场经验的主要启示95
第三章 CMBS的产品特征与交易结构97
第一节 产品特征98
一、一般特征98
二、独有特征100
三、风险特征102
第二节 交易结构设计104
一、参与主体及相应职责104
二、具体交易结构安排106
三、第三方服务商的重要职能115
第三节 投资交易与后续管理116
一、美国CMBS的投资交易116
二、美国CMBS的存续期管理118
三、美国CMBS的风险管理措施119
第四节 典型案例分析121
一、美国CMBS案例及经验启示121
二、我国CMBS案例分析127
第四章 第三方服务商和特殊服务商139
第一节 第三方服务商的角色140
一、美国市场的服务商角色概述141
二、中国市场的第三方服务商机制有待建立143
第二节 特殊服务商概述145
一、特殊服务商的作用145
二、特殊服务商的服务范围146
三、特殊服务商收费148
第三节 特殊服务商评级149
一、特殊服务商排名149
二、特殊服务商评级标准150
第四节 特殊服务商案例研究152
一、美国CW Capital案例152
二、高和招商金茂凯晨资产支持专项管理计划155
第五节 特殊服务商对于中国CMBS市场发展的重要性158
第五章 CMBS的信用评级159
第一节 美国对信用评级的监管160
一、次贷危机前对信用评级机构的监管160
二、次贷危机暴露出的信用评级机构的问题与挑战161
三、次贷危机后对信用评级机构的监管新规162
四、美国监管新规对中国的启示164
第二节 CMBS信用评级风险的关注要点165
一、基础资产信用质量169
二、交易结构风险178
三、现金流预测与压力测试183
四、参与机构风险188
五、法律风险191
第六章 美国资产证券化新规中对CMBS的标准要求195
第一节 美国资产证券化新规出台的背景及希望实现的目标196
一、美国资产证券化市场在金融危机中的主要教训196
二、美国资产证券化法律体系的演进199
第二节 美国资产证券化新规对CMBS市场的新要求206
一、资产入池标准206
二、产品注册发行标准208
三、争端解决机制210
四、投资者交流机制211
五、募资说明书申报新要求212
第三节 美国CMBS的信息披露要求215
一、CMBS发行过程中的信息披露216
二、CMBS交易过程中的信息披露218
三、CMBS其他方面的信息披露要求219
第四节 其他标准的统一221
第七章 CMBS项目关注事项之法律视角223
第一节 CMBS项目概述224
第二节 我国现行资产证券化法律规则体系内CMBS的路径225
一、企业资产证券化体系下的CMBS项目225
二、ABN体系下的CMBS229
第三节 CMBS项目中需关注的法律问题及法律风险控制231
一、CMBS项目尽职调查需关注的重点事项232
二、标的物业抵押需关注的重点法律问题247
三、CMBS项目中的其他主要增信措施254
四、项目公司治理的要求和建议258
五、投资者退出方案259
第四节CMBS项目典型案例分析高和招商金茂凯晨资产支持专项管理计划263
一、交易结构264
二、信用增进措施266
三、项目特点小结266
四、其他案例介绍267
第五节CMBS项目有关政策建议267
一、打破主体信用的过度依赖，回归资产支持证券的本质267
二、解除对过桥资金的硬性要求269
第八章 美国CMBS市场的经验教训及其对我国CMBS市场发展的主要镜鉴271
第一节 中美CMBS市场的异同分析272
一、中美CMBS市场的相同之处273
二、中美CMBS市场的不同之处277
第二节 我国CMBS市场面临的核心问题282
一、迫切需要为商业物业正名282
二、对CMBS的功能和意义认识不足283
三、CMBS的产品形态应该以支持商业物业发展为准绳284
四、道德风险防范机制有待建立286
五、产品形态有待深化287
六、基础数据欠缺，造成对物业价值的评估难以形成统一基准287
七、CMBS评级标准有待建立，缺乏数据及历史验证的标准难以达成行业共识288
八、二级市场缺乏流动性289
九、CMBS贷款期限偏短289
十、信息披露薄弱290
第三节 对我国CMBS市场建设的建议291
一、积极推进脱离主体信用的CMBS291
二、明确产品发行时的资产入池标准和注册承销标准，严控基础资产质量292
三、建立道德风险防范机制，鼓励第三方服务商及专业投资机构进入294
四、统一评估标准，强化市场准入295
五、完善评级标准，与国际市场接轨295
六、加强披露体系建设296
七、逐步形成行业协会，推进投资者教育，凝聚行业共识296
附录299
附录一美国CREFC IRP信息披露条款300
附录二欧洲中央银行CMBS信息披露模板376
附录三澳大利亚储备银行对商业抵押贷款支持证券的报告要求401
作者简介433
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前言
10%的融资成本，背不动了，你们整体接手吧，本金我都不要了，只要能把贷款清掉就行。我们考虑后回复您。放下与L先生的电话，我跟合伙人苏鑫先生，不约而同地抬头对视，注意到了彼此的迟疑。这已经是最近两个月以来第三个陷入类似窘境的商业物业项目了，而我们仍在犹豫是否出手并购后的银行融资成本率高达6%～7%，远高于物业自身4%～5.5%的净收益率，且退出机制尚不明朗。我们该何去何从？这些物业又该何去何从？
其实，横亘在商业物业投资人面前的核心问题是显而易见的：债务融资成本过高及整体退出机制不畅，从而导致存量市场无法盘活。回望中国地产波澜壮阔而波动的十余年，这一点从未改变，然而必须改变！
多年狂飙猛进的住宅开发始终在风口浪尖，而从某种意义上被忽略了的商业物业正悄然挣扎，待住宅销售持续趋缓，压力便扑面而来。2015年年中到2016年年底的加杠杆、去库存在住宅领域效果明显，然而办公楼存量却不降反升了25%以上，大量二线及以下城市的商业物业面临严重的空置和出租压力。
更加牵动我心的是另一层隐忧。国内主要城市住宅的租金收益率仅为1.5%上下，然而，被升值预期和唯恐错过心态挟持的买房人依然蜂拥而至，房价应声而起，似乎没有尽头，开启了罗伯特席勒（Robert Shiller）所说的非理性繁荣。在非理性的增值预期下，开发商乐意支付高额融资成本，金融机构靠刚性兑付吸引大量社会资金，这些资金涌向开发商，借着地价竞标的上涨，进一步推升房价上涨预期，地方政府作为利益相关方一同卷入。整个社会处在地产狂欢之中，周而复始，自我强化。从金融上讲，就体现为：加杠杆，刚性兑付，高融资成本。买房人的资金被恐慌和贪欲裹挟在两股洪流中：单边上涨预期的房产与刚性兑付的金融产品。整个社会的资产优化配置无从谈起，也别无选择。这反映在金融产品上，就是中档收益中档风险金融产品极度稀缺。而从成熟国家的经验来看，这一部分空缺完全可以通过资产证券化和REITs等现代金融创新来填补。
从近年的宏观调控着力点来看，中央政府和监管部门已经充分意识到，经济脱实向虚的严重程度和潜在风险。那么，何为实？何为虚？就地产而言，我们是不是可以先简单做如下刻画：高频炒作为虚，出租经营为实；住宅地产投机为虚，商业物业的匠心打造为实；过度杠杆的非标住宅融资为虚，优化的商业物业融资为实；外延粗放增长为虚，内涵增长为实。从某种意义上来说，从以住宅开发为主导到以商业物业的耐心经营为主导的切换正是中国经济扎实转型的一个缩影。
一边是危墙之下的社会资金，一边是高企的融资成本，唯有坚持金融创新，重塑金融血脉，才能破除迷局，顺利转型。而资产证券化作为当代最重要的金融创新，恰逢其时，得以走上国内资本市场的舞台。针对当前的现实环境，我们认为CMBS和REITs是可行之道。
CMBS和REITs显见的价值是通过优化融资成本，重建资本循环和金融生态，以此来激发经营创新，从而推进商业物业存量盘活。
这正是本书作者共同的愿景。
在监管层和证券交易所的鼓励和指导下，本书的主要作者们多年来对REITs和CMBS的坚持与探索，随着境内第一单交易所标准化CMBS的成功发行而留下印记。
然而，欣喜之余，我们也时刻警醒并深怀不安：
（1）如何避免次贷危机对我国CMBS的不利影响？
（2）如何令我国CMBS避免美国次贷危机式的挫折，并营造适合其发展的环境？
幸运的是，就上述问题我们与时任联合信用评级有限公司总经理的张志军先生深有共鸣，并随后得到了时任上海证券交易所债券业务中心总监的廖志刚先生和副总监刘蔚女士等的热烈响应。我们商议，联合成立课题组对美国等成熟CMBS市场进行研究和实地考察，以期在CMBS发行承销标准、信息披露、评级方法、监管边界等方面汲取经验教训，进而为中国CMBS的标准制定和市场建设提供借鉴与指导。
因此本书是《CMBS：国际经验和中国实践》这一研究课题的最终成果，是一项跨行业、跨部门的集体创作。除了基于团队成员国内外一线实操经验和案头研究成果外，课题组更专程赴美调研了境外权威专家和机构，以期搜集第一手数据与案例，生成和验证核心观点。
解答前文提出的问题正是本书写作的初衷，我们期待通过本书与您一起探索上述问题的答案。
我们也希望：
如果您是开发商或者商业物业持有人，可以从本书中获得优化融资的新思路，以及商业物业发展的新战略。
如果您是投行、评级机构、律师事务所、服务商、评估机构或者其他服务机构的相关人员，可以通过本书了解国际成熟的监管经验和国内的前沿实践，和我们一起推进国内承销标准、监管框架和市场基础设施的形成。
如果您是投资人，可以借助本书发现一个新的投资品类，并就如何进行风险判断有所了解。
如果您关心房地产宏观调控，也许可以通过本书获得一些房地产长效机制形成模式的启发。
本书课题组除了三位主要作者外，还有幸吸引了国内CMBS和资产证券化领域颇具远见和创新精神的一线专业人士，包括：上海证券交易所的刘蔚、贺锐骁、宁春玲和徐承志等；联合信用评级有限公司的许余洁博士、艾仁智博士、曹枞博士、邓博文博士、高鑫磊等；高和资本的石志平、毛跃晖、李慧忠博士等；奋迅律师事务所的杨广水律师、朴文一律师；中伦律师事务所的许苇律师等。其中，周以升、毛跃晖等完成第1章、第4章；张志军、万华伟、许余洁等完成第2章、第3章和第5章；周以升、许余洁、刘蔚、贺锐骁等完成第6章和第8章；杨广水、许苇等完成第7章。周以升、许余洁等负责本书统稿和最后修订工作。
特别感谢前国家开发银行副行长高坚先生、证监会债券监管部主任蔡建春先生、住建部政策研究中心主任秦虹女士、住建部住房政策专家委员会副主任顾云昌先生、前上海证券交易所债券业务中心总监廖志刚先生、前华远集团总裁任志强先生、复星集团创始人梁信军先生、万科集团执行副总裁孙嘉先生等，他们的鼓励和宝贵意见给了课题组莫大的助力。特别感谢我的合伙人苏鑫先生，他的远见和智慧坚定了我以及高和资本在证券化领域的研究和投入，并在很大程度上促成了本书的诞生。
感谢金茂集团的执行董事和首席财务官江南先生，红星美凯龙家居的首席财务官席世昌先生、执行总裁郭丙合先生，以及复星集团执行董事高级副总裁、复星地产首席执行官龚平先生等，他们在
与我的多个证券化合作创新中的真知灼见对本书的主要观点形成至关重要。感谢众多境外专家、朋友和机构，包括Libremax
Capital的创始人徐幼于先生，德意志银行的证券化研究主管沈寅先生和Simon Hui先生，美国国际集团（AIG）的高级董事总经理黄静女士，美亚博律师事务所（Mayer Brown）的合伙人理查德梅特（Richard Mertl）先生，富国银行（Well Fargo）的研究总监Gary Zhu先生，CW Capital的高级副总裁Vincent Zhu先生，TIG的合伙人David Liu先生，收入研究与管理协会（Income Research and
Management）的高级研究专家Caroline Chen女士，骑士集团（Knight Group）的合伙人Jason Chen先生，美国CREFC的总裁莉萨彭德尔加斯特（Lisa Pendergast）女士，美银美林（Merrill Lynch）全球银行和市场部董事总经理克里斯托弗哈斯（Christopher
JHaas）先生，以及彭博社（Bloomberg）、房地美（Freddie Mac）、房利美（Fannie Mae）、克罗尔债券评级公司（KBRA）等机构证券化相关高管，他们的鼎力相助使本书最终能形成有数据支持的观点。同时，也要感谢刘柏荣律师、王剑钊律师对课题组法律问题的贡献，以及郭杰群博士、陈雷先生、汪兆军先生、闫云松先生、卞超先生、庞阳先生等对课题组的支持和提出的建议。感谢联合评级研发部吴优女士、李天娇女士、王晋之博士，奋迅律师事务所的齐乐律师、王子谦律师，中国社科院研究生院研究生、深圳市投资控股有限公司的金佩韦，中国人民大学财政金融学院研究生穆蓉、尹星等人在资料收集等方面提供的帮助。
需要特别说明，本书仅作为学术研究的著作，不做任何投资推荐之目的。
由于作者自身水平所限，文中难免错误和疏漏之处，与序作者、推荐人、书中提及的机构以及提供支持的专家学者无关。
周以升代课题组
2017年7月（北京）
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