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| 內容簡介： |
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2007年～2009年全球金融危机给世界经济造成巨大破坏，同时暴露出了金融监管体系存在的严重弊端。针对这一问题，各个国家和地区纷纷出台新政，完善和升级自己的金融监管体系。本书集合了全球四位最顶尖的金融法学者的智慧，从欧盟、英国、澳大利亚和美国的经验出发，通过经济学、政治学、金融史等多个领域的视角，对这些新监管机制的现实影响及关键问题进行了细致、充分的解析，揭示了金融监管的复杂性。
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| 關於作者： |
艾利斯费伦（Eilís Ferran）：剑桥大学副校长、剑桥大学法学院公司法与商法研究中心联合主任、剑桥大学公司法和证券法教授兼金融经济学“JM凯恩斯”研究员。
尼阿姆莫洛尼（Niamh Moloney）：伦敦政治经济学院金融市场法教授兼法兰克福金融研究中心研究员。
詹尼弗G.希尔（Jennifer G. Hill）：澳大利亚悉尼大学公司法教授兼罗斯帕森斯商法、公司法和税法研究中心主任。
小约翰C.科菲（John C. Coffee, Jr.）：哥伦比亚大学法学院“阿道夫A.伯利”讲席法学教授。
罗培新，北京大学法学博士，中国社会科学院法学所博士后，耶鲁大学、牛津大学访问学者，第七届全国十大杰出青年法学家。上海市政府法制办公室副主任，华东政法大学兼职教授，博士生导师。在《中国社会科学》《法学研究》《中国法学》发表论文若干，出版专著、译著十余部。
赵渊，英国斯特拉斯克莱德大学法学博士。华东政法大学国际金融法律学院讲师、硕士生导师。主要从事公司法和上市公司治理研究，在法学类中文核心期刊和境外知名期刊上发表十余篇论文，主持参与多项国家级、省部级项目，出版英文专著、译著数本。
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| 目錄：
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前言1
案例表1
法律法规目录1
第一章危机驱动之下的监管变革：欧盟究竟
何去何从？
艾利斯?费伦（ElLS FERRAN）
Ⅰ导论
绝不能浪费这些千载难逢的危机
本章范畴的界定及进路的解释
全球金融危机编年史备忘录
欧元区主权债务危机的备忘录
Ⅱ政府间主义――危机及成员国
理论见解
从理论到实践：在全球金融危机爆发之前的
数年里成员国关于欧盟金融监管的观点
成员国及后危机时代的变革：相逢于中途？
战斗仍在进行，甚至开始走向进一步的分裂？
市场基础设施卖空
太大而不能倒
公司治理
金融服务监管
评估
Ⅲ超国家主义――危机和委员会
导论
危机之前的欧盟委员会
全球金融危机的影响：第一阶段的反应
危机应对的第二阶段：欧盟委员会在具体化金融服务改革议程
方面的作用
对立法项目的整体进程的管理
太大而不能倒
监督
评估
Ⅳ超国家主义――危机及欧洲议会
导论
探寻欧洲议会之于与危机相关的改革的影响
在玩一场等待的游戏？
金融交易税
对未来的影响
Ⅴ外部关系
导论
作为新的经济力量对于国际金融监管的影响挑战了既定的秩序
――为欧盟成为监管的领导者提供了新的机会？
“以统一的声音说话”
关键的欧盟监管理念的输出：适当性问题
通过更为平等的跨大西洋关系来打造全球影响力的前景
Ⅵ结论
第二章金融危机给欧盟监管框架设计带来的后续影响
尼阿姆?莫洛尼（Nianh Moloney）
Ⅰ对监管变革的检验
引言
述说创新和变革
市场监管和消费者保护监管的案例分析
Ⅱ对市场监管与消费者保护监管的后续影响
金融市场的活跃度（intensity）与创新
内在含义
政策创新和规则创新
欧盟的“去活跃化”和“简单化”行动
Ⅲ危机对市场监管的后续影响
改革方案的一次重新定位？
欧盟市场监管计划
重塑市场监管
重塑针对交易场所的监管
重塑针对交易行为的监管
重塑金融市场披露机制
股票市场
Ⅳ危机对消费者保护监管的后续影响
重新关注金融消费者市场
“金融产品干预”的风险
对创新的不信任是否推动了成功的金融消费者市场改革？
Ⅴ结语
第三章澳大利亚为何在全球金融危机中表现如此抢眼？
詹尼弗?G.希尔（Jennifer G. Hill）
Ⅰ导论
Ⅱ澳大利亚经济以及全球金融危机对澳大利亚金融市场
的影响
Ⅲ监管结构和全球金融危机
澳大利亚公司及金融服务监管结构概述
澳大利亚“双峰”模式与金融危机前英美两国监管框架的比较
Ⅳ金融市场整合时代下的监管合作以及美澳互认协议
Ⅴ一些澳大利亚的金融政策以及应对全球金融危机的监管
措施
澳大利亚政府的经济刺激计划
应急性质的改革措施――存款和大额融资担保机制以及RMBS
计划
存款担保机制
大额融资担保机制
住房按揭支持证券（RMBS）计划
资产担保债券
ASIC对卖空行为的禁止
高管薪酬改革
对散户投资者的保护以及《金融咨询服务之未来》改革方案
Ⅵ为什么澳大利亚在全球金融危机期间表现如此出色？
中国与澳大利亚的“资源贸易繁荣”
澳大利亚储备银行（RBA）的货币政策以及经济刺激计划
澳大利亚的监管框架，APRA以及HIH皇家调查委员会
澳大利亚的银行体系
澳大利亚的养老金体系
Ⅶ结论
第四章《多德―弗兰克法案》的政治经济学：为什么金融
改革总会遭受挫折而系统性风险永恒不灭？
小约翰?C.科菲（John C. Coffee, Jr.）
Ⅰ概述
Ⅱ监管正弦曲线与立法修正
Ⅲ再探《萨班斯―奥克利法案》：改革规模的限制
第404条和内部控制报告
高管贷款和第402条
律师化身“告密者”以及第307条
评估结果
Ⅳ《多德―弗兰克法案》：前提基础与政策选项
三种比较可信的解释
道德风险：“高管薪酬导致了危机”
因为债权人坚信“大而不倒”的银行总会得到紧急救助，所以他们
过分慷慨地向银行提供资金，并且鼓励银行接受过高的杠杆率
有限理性：认知局限、利益冲突以及缺乏透明度诱使市场参与者
忽视了市场面临的问题
回应
高管薪酬与股东施压
系统性风险和“大而不倒”的问题
更高的股本要求
一个依靠金融业出资运作的私营保险制度
通过预防性规则来降低风险
场外交易（OTC）衍生品市场
Ⅴ《多德―弗兰克法案》的实施
限制高管薪酬：未被选择的道路
第956条
“大而不能倒”的问题
清算授权
“沃尔克规则”
或有资本
立法上的反扑
Ⅵ结论
索引
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| 內容試閱：
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关于危机与改革的评论
美国证券交易委员会（SEC），国际事务部主任。依据自身相关政策，美国证券交易委员会对于其雇员的任何私人出版作品和言论皆不承担责任。本文仅为作者个人观点，并不代表委员会及其他成员的看法。
埃蒂厄皮斯?塔法拉（Ethiopis Tafara）
本文是基于长期思索及与我的两位SEC同事兼好友Robert M. Fisher和Robert Peterson激烈争论而来的成果。就这点而言，本文之功亦应归于他们，而不该由我独享。
Ⅰ概述
最近爆发的金融危机让人倍感忧虑。但从长远来看，本次危机所揭示的种种或许更值得我们关注。有人说这场危机是百年难得一遇的大事件。如果仅仅狭隘地就危机的直接原因而言，此话或许不假。但是通过对危机更深入的检视，一片可能将滋生更多危机的肥沃土壤赫然眼前，尽管这些危机也许各有其特点。因此在构思改革的过程中，监管者不该局限于解决本次危机的最直接原因，而应着手于根除滋生危机的那片肥沃土壤。
从本质上来说，此次危机是由金融市场与金融服务的一次进化所导致的。在过去的十五年里，全球金融体系的结构与主要特征已经发生了剧烈的变化。当前的动荡可能就是因金融体系未能适应这些变化而发生的结果。
现代金融市场：
实际上是全球化的市场，以高度流动性的资本为特征；
以金融服务提供者之间的激烈竞争为特征；
不再以传统上彼此区分的各类金融产品、行业和主体之间的壁垒为特征；
复杂金融产品的广泛使用，致使投资者、金融机构以及监督市场行为与风险的监管者付出的成本不断增加；
以规模庞大、流动性相对较高且不受监管的机构间金融市场与受监管的金融市场之间的共存为特征。
现代金融市场的第六个相关特征乃是先进技术的快速应用。不过正如后文所详述，技术已经趋于扮演一个扩音器或者促成者的角色来推动其他五个市场要素发挥作用。
这一系列变化的结合共同构成了资本市场的一次复杂变革，由此也需要监管措施做出相应的转变。随着资本市场的变迁，行业经营模式的重大调整以及投资者所面临风险之性质和程度的激烈变化将接踵而至。各种监管工具的最佳搭配组合也不得不紧跟这一潮流而发生改变。在1996年，麦肯锡（McKinsey）的两位顾问：洛厄尔?布莱恩（Lowell Bryan）和戴安娜?法雷尔（Diana Farrell）在名为《市场无疆界：释放全球资本主义》（Market Unbound: Unleashing Global Capitalism）
New York: John Wiley & Sons, 1996.的书中颇有先见之明（不过希望别预言得太准）地提到：
“当市场变得脱离一国政府之约束，它将可能创造一股全球资本主义的浪潮，从而在下个世纪推动全球实体经济的快速增长及良性整合。不过，这也存在另外一种概率较小但却不容忽视的可能性，即这种市场的力量会变得极具破坏性，演化出自20世纪20、30年代以来未曾见证过的金融动荡和社会动乱。”
是故，为了制定一种新的策略或框架，各国监管者必须探究并理解市场变化的方式及后果。我建议对现行的监管框架进行六大改革，并且贯彻始终。
毫无疑问，新的监管框架必须解决系统性风险增加的问题。不过这必须以不压制风险承担的方式来进行。如果我们既要解决当前新环境下固有的挑战而又不想削弱经济创新，那么做到上述这点至关重要。为了维持拉动经济所必须的创新，金融资本必须被允许承担一定风险。
第一，我们需要一个监管框架来对那些“大而不倒”的金融中介进行谨慎监管。当然，我们的资本体系的实质是让个人和企业都有机会用自己的钱冒险一把，既享受承担风险带来的大部分好处又要忍受随之而来的大部分痛楚。但是，如果我们身处一个金融机构因为太大、太受照顾和太过互相关联而屹立不倒的世界，那么我们知道，这些机构将会产生过度冒险的动机，并最终以牺牲公众利益为代价。从政策考量的角度出发，我们希望实现的目标是：在一个世界中我们可以容忍金融企业因决策错误而倒闭并承受得起此种结果。
第二，我们需要监管框架来解决导致过分承受风险的错误动机。在一个人们可以通过交易高度不透明、难以估值的金融工具来随意切割风险的世界中，对资金经理的充分监督将变得充满挑战。要解决这个难题，一部分的答案在于为资金经理和金融机构高管们找到不同的薪酬方案。另一部分的答案在于对市场参与者以及他们收入来源进行更全面披露。还有一部分答案则在于拓展监管框架，将过往不受监督的市场参与者比如对冲基金顾问和评级机构纳入其中。
第三，我们需要一个监管框架来实施更完善的披露制度，以便资金提供者能够更好地判断交易对手风险。市场之所以在本次金融危机席卷之时完全枯竭，乃是因为市场中无人能够估计出其他人的风险敞口（exposure）。在朝着强化披露的方向前进过程中，一个重要的步骤就是在一定规模之上的各级市场（包括衍生品市场）中引入清算所（clearing house）和交易所制度，并且对达到相当普及性的金融产品施以基本的披露要求。
第四，监管框架需要理顺不同的金融产品、主体与市场之间的可替代性。许多金融产品、主体和市场有着相同的主要经济特征、动机或客户群，但是它们却因为其所关联的机构从事的业务差异（证券、银行或保险业务）而被区分监管。这促使市场参与者们不断去寻找监管障碍最少的路径，并以监管套利为追求目标。虽然有时候此般做法符合受监管群体的利益，但这却经常损害了消费者和投资者的利益。当然，鉴于在某些场合对证券、银行和保险业的监管差异确实有其合法性以及重要性，我们仍需竭力避免为了偷懒省事而采取“一刀切”的监管模式。
第五，未来的监管框架必须对以下三点事实做出回应即资本是流动的、市场是互相关联的、技术使得资本的流动不可阻挡。资本为了寻找投资机会而到处旅行，这意味公司、金融中介和市场都可以选择他们喜欢的落脚点。如此一来，我们需要确保自己的监管制度能够为投资者提供成本合理且具备跨市场可比性的最佳保护。否则的话，我们将为管辖权监管套利行为（jurisdictional regulatory arbitrage，相对于功能套利行为（functional arbitrage）而言）创造机会。
第六，我们需要一个在保护投资者方面“冷酷坚定”的监管框架。证券监管者必须始终关注创造良好的市场信心。信任是保持市场顺畅运作的“润滑剂”。买家相信自己购入了本人期待的东西，卖家相信自己将在约定之日获得约定的收益。此种信心从来都不是盲目的。一旦没有这种最基本的信任，世界上没有任何市场可以取得成功。在纽约和阿姆斯特丹的钻石市场，信任以种族渊源、宗教信仰以及一小群贸易商之间的私交为基础。钻石市场之所以能够运转，离不开声誉因素以及构成这些市场的小群体。而随着匿名交易成为现代资本市场的主要特征，上述人际信任的作用必然会被其他事物所替代――有关买卖之产品的清晰、实用和及时的信息，有关买方、卖方和中介之间公平交易的规则，以及由拥有履行职责所必需之权力与资源的证券监管者开展的积极执法活动。
究竟当前欧盟、澳大利亚和美国大力推动的改革宏图能在多大程度上回应上述需求，费伦（Ferran）、莫洛尼（Moloney）、希尔（Hill）和科菲（Coffee）在本书各章中做出了详细的论述。而在前言中，针对一些全球监管改革中不得不触及的共通和非常重要的挑战，我对自己的看法进行了概述。
Ⅱ改变的环境
全球化市场和资本流动性
在今天，资本既高度分散又富有流动性。相比过去，越来越多的投资者除了投资国内资本市场，还把钱投向国外市场。资本的流动性也让证券交易的所有主体投资者、发行人、经纪人以及交易系统变得完全自由流动。融资活动与金融服务不再受到地域的局限。这种流动性同时带来了机遇与挑战。所谓机遇包括金融服务提供者在市场中更激烈的竞争；投资者取得以更有效和更低成本的方式跨境分散他们的投资组合风险的机会；以及发行人获得寻找融资成本最低的场所（不管其位于何处）的能力。
目前的资本流动性乃是由布雷顿森林体系（Bretton Woods system）的崩溃而产生的。在第二次世界大战结束时，20世纪30年代的自由浮动汇率（free-floating exhange rate）广受诟病，人们认为其压制了贸易投资却又鼓励了货币投机，乃是导致“大萧条”（Great Depression）的“罪魁祸首”。于是建立于1944年的布雷顿森林体系以黄金价值为标杆，对各世界主要货币实施固定汇率制，以便利国际贸易。在1971年，由于美国将美元与黄金价格脱钩，布雷顿森林体系宣告终结。这一事件对国际金融体系产生了重大及深远的影响。
布雷顿森林体系终结的最重要的后果就是，原本见于大多数发达市场中的跨境资本控制措施不复存在。过去的布雷顿森林体系鼓励（虽然不是强制要求）资本控制――严格限制投资者将资本转入或转出一国范围，从而方便固定汇率制的施行。具有讽刺意义的是，虽然布雷顿森林体系以鼓励跨境贸易为初衷，但恰恰是其崩溃才极好地推动了跨境金融服务的扩张并促成了今日的全球金融市场。简言之，布雷顿森林体系的垮塌使得资本得以完全流动。
这种资本流动性对金融监管产生了一种复杂的影响。次优（suboptimal）的金融监管总是促使资本提供者与使用者去寻找成本更低或风险更小的行为替代方案，而恰好现代科技极大地强化了市场参与者搜寻并利用该种替代方案的能力。在国际视野下，这就如同化为一架“资本航班”，让投资者和发行人能够搭乘该航班逃离一个市场而飞去海外更好的地方。它也让金融行业获得了监管套利的机会。与此同时，技术也能放大传统上一直困扰资本市场的各类问题，比如让那些实施金融诈骗的人得以将资产转移至国外，或者让他们更容易地跨境实施诈骗活动。
增加竞争以及“老男孩俱乐部”的末日
竞争对于金融监管的影响是复杂的。历史上，金融市场中到处都有类似于同业公会的组织，它们多以交易所为中心展开活动，并且接受交易所会员准则的约束。有些时候，很明显这些组织本身就是由金融服务提供者为减少竞争而发展起来的。
但自从20世纪70年代以来，在监管和立法活动中出现了一系列变革，旨在瓦解这些“同业公会”并增加金融服务行业内的竞争。在美国，这些变革包括：取消固定佣金，以及在20世纪70年代开始尝试建立一个全国性的市场体系。还有，《1999年金融服务现代化法》（Gramm-Leach-Bliey Act）基本上取消了投资银行与商业银行之间的业务区分，允许证券、银行和保险公司在金融领域内跨业开展相互竞争。虽然这么做的一部分理由是为了满足全球化竞争的需要（鉴于欧洲综合性银行（universal banks）并不面临类似的禁止性规定），不过从结果来看，美国金融企业之间的竞争还是因此大大增加。
其他政策上的选择也已经为行业引入了新的竞争者。比如，尽管共同基金（mutual funds）在美国必须向SEC进行登记，不过SEC有时会决定让一些客户资产净值高（high net-worth）且人数少的基金免于该登记义务，结果由此催生了对冲基金行业。这些对冲基金直接与传统类型的基金展开竞争，以夺取利润最丰厚的市场份额。同样地，最优成交规则（best-execution rule）引发了证券交易所之间更多的竞争。美国《替代性交易系统规定》（Regulation ATS）和欧盟《金融工具市场指令》（MiFiD）都大大推动了证券自营商之间的电子化通信网络的发展。“替代性交易场所”（Alternative Trading Venues）因此出现。由这些新型交易平台所带来的竞争让美国和其他国家的交易所被迫放弃非营利性的互助化会员制，而转向公开的股份制，以便他们能够直接涉足资本市场。
当更多的金融市场竞争被证明是有效后，这一做法被其他市场纷纷仿效。在很多时候，市场内部的竞争也会激发市场之间的合作，因为非互助化（demutualized）的证券交易所和投资公司会寻找海外伙伴和海外资本来更好地适应新的竞争环境。这结果是一个“反馈环”（feedback loop）：全球化促进市场竞争，而竞争又促进了市场全球化。
当更激烈的竞争给投资者带来成本、选择和创新上的福音，它同样压缩了众多金融服务提供者的盈利空间。反过来，这会给市场自律功能的发挥带来新的压力。毕竟，个人和企业此时会面临更多的经济诱惑引诱他们实施欺诈或是为了更高回报而偷偷冒险，因为相比而言，若他们在高度竞争的环境中落败，为之付出的成本将会更加高昂（即失去可观的奖金和收益）。在其他情况下，当受监管的企业遭遇不受监管的竞争对手（如对冲基金）或承受较低监管成本的海外竞争者，这将给将监管者带来压力，迫使他们放松本国的监管。
金融行业内增加的竞争还改变了风险管理的方式。正如下文中所详述，即便激烈的竞争并未导致欺诈横行，它依然会扭曲市场参与者的动机，引致次优的行为选择。比如，当竞争侵蚀证券自营商传统业务的盈利空间时，过去很多机构从依赖经纪服务来收取费用的商业模式转向基于自营交易的新模式。但是，因为在高度竞争的市场中，自营交易的收益很有限，自营商、对冲基金和其他企业开始利用杠杆来大幅放大收益。在牛市中，通过杠杆取得的更高收益将吸引新的投资者，特别是在杠杆水平并不完全透明的情形。投资者（对高收益）的期待又反过来让参与竞争的企业不得不采用杠杆策略，而无视自身所面临的风险。
不受监管的机构间市场
在20世纪90年代，随着熟练老道的机构投资者越来越多地尝试投资海外市场，SEC颁布了规则144A（Rule 144A），允许特定类型的发行人在美国向特定类型的机构投资者出售证券，而不必向SEC进行登记。规则144A有两个目的：允许经验丰富的美国机构投资者在彼此之间买卖特定的外国证券，免除了通过海外关联方开展交易的烦琐；方便机构投资者向美国新兴企业提供风险资本的融资。
规则144A被广泛认为是成功实现了上述目标。在过去的几年中，特别是从2001年“科技泡沫”（Tech Bubble）破灭以来，所谓的规则144A“市场”迅速扩张，根据规则144A而进行的发行活动甚至有时在融资额上等于或超过了美国资本市场上证券公开发行的金额规模。导致这种发展速度的原因包括：
在科技泡沫破灭之后，一般投资者对新证券发行的兴趣减少；
在2002年萨班斯―奥克利法案（Sarbanes- Oxley Act）通过后，证券公开发行面临的监管成本上升了；
美国市场日益增加的“机构化”（institutionalization），个人投资者更倾向于借助共同基金、退休基金、对冲基金和其他集合投资计划来持有分散化的投资组合；
最后一点，即美国投资者的不断机构化，意味着发行人现在通过规则144A进行限制性发行就可以吸引到过去只有通过公开发行才能筹集的资金数额。规则144A产品的发行人还可以设计出复杂的证券结构以适应特定投资者的需求，却不必实施在发行人或投资者看来很可能危及商业机密的特定公开披露。另外，由于被规则144A所豁免的证券并不在交易所销售，交易不对市场公开，因此机构投资者可以低调地持有或抛出发行人的证券，而不用担心这些交易信息会立即对证券价格产生影响（相比之下，这种价格对信息的敏感性很可能出现在流动性极高的大型交易所中）。
在美国，金融产品不断提高的可替代性也让规则144A市场变得更受欢迎。比如，设计成金融衍生品或证券形式的保险产品、诸如零售式按揭支持证券（retail mortgage-backed securities, RMBS）这样的证券化银行产品，或者以消费者信用卡借款为担保的债务担保证券发行（collateralized debt offerings, CDOs），都可以按照规则144A的发行方式出售给大型机构投资者，使得对冲基金或投资公司可以有效地在一个完全不受监管的金融领域内进行持仓。除此之外，相比于公开发行，这种发行活动可以在一个相对较短的时期内完成。
当规则144A与SEC给予对冲基金的豁免登记待遇相结合，便在美国创造出了一个更私密、受到更少监管的证券市场。虽然发行过程中的或市场参与者实施的欺诈依然是被严厉禁止，但披露的程度、交易对手风险以及市场透明度却不受任何金融监管者的审查。在为这样一个不受监管的市场辩护时，人们总会以投资者的成熟度来当理由，即成熟的机构投资者之间的私下交易并不值得以对待公开市场一样的方式来进行监管或要求披露（公开市场中的个人投资者可能无法获得必要的信息来让他们在充分知情的情况下做出投资选择）。因为机构间市场最初规模很小并且依附于公开市场，大家对它没有太多的关注。但这个市场的不透明性将风险隐藏了起来，而且这种不确定性尤其值得警惕。
增加代理成本
时至今日，各种复杂、不透明的金融工具可以按照任何喜好的方式来切割风险，并且随时可供所有投资者选择。很多这些市场涉及场外（“Over-The-Counter”，即不在交易所进行的）交易且极难估值的独特产品和业务。没人知道谁在一个特定时间承接着什么样的风险。一家企业（或一家企业的雇员）可以在这一刻“孤注一掷”，而在下一刻又换了押注的方向。这让风险管理人、投资者和监管者不得不面对一个充满挑战的世界。
虽然衍生品市场并不是什么新鲜事物，但技术却极大地降低了它们的交易成本，并提供了估值的方式。由此导致的流动性不管在规模、复杂程度还是（正常）深度方面都是前所未有的。比如，在信用违约掉期（credit default swap）市场中，交易者可以从交易对手那里购买标的债券的“违约保险”。这一市场的总市值规模最近已经达到55万亿美元，甚至超过了世界上所有国家年度国民生产总值的总和。然而没有任何监管者、投资者或交易对手知道这些交易创造的风险敞口。在这般规模的市场中，哪怕一丁点的不安或波动也会给实体经济带来巨大的影响。当这些复杂工具的实用性给投资者和整个市场带来许多好处时，经济学家所称的“代理成本”也因此增加即由于委托人（雇佣他人为自己服务的人）与代理人（为委托人服务的人）之间的动机错位而产生的成本。
这些工具的实用性也让人们更难评估某家企业所面临的风险。因为企业所承受的风险更难被监督而且本质上更不透明，所以经理可能忍不住冒更大的险把任何由冒险而得的回报夸耀为因优异工作表现而来的收益（而非从暗地投机中赚到的好处）。此外，加入企业的经理由于更好的表现而获得更多的报酬，他们可能会有动机去冒更一些毫无经济效益的风险（即无法为企业提供与这些风险相匹配的预期收益）。复杂金融工具的日益流行和普遍运用让投资大众和监管者在判断企业实际面临的风险时，处于一个更加错综复杂的状态。
这些工具的实用性还让权力的天平从投资者和监管者的一端向金融中介机构和代理商的另一端倾斜。那种主张世界因此变得更美好的论调（最起码一部分）是建立在这么一个观念之上即风险最好在那些能够更好地吸收它们的人中间分散开来，并最终由他们来承受。但这种论调的合理性是
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