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Hardaway），美国丹佛大学法学院法学教授。他主要教授民事诉讼法、交通法，以前教授过宪法和刑事诉讼法。曾任阿拉帕霍县地方副检察官，科罗拉多州公设辩护律师，美国海军军法署署长。他还曾在华盛顿大学法学院和黑斯廷法学院任教。 哈达威发表过数十篇法律评论文章，著有17本法律与公共政策案例分析书，出版过5本小说。他的社论还曾发表在《芝加哥论坛报》和《洛杉矶时报》上。 目錄： 中译本序001 序004 前言007 致谢009 导论011 第一章 概述：一个寓言001 第二章 盲从021 第三章 贪婪035 第四章 监管038 第五章 地方排外049 第六章 过去的泡沫故事055 第七章 经济学教育065 第八章 投机068 第九章 心理作用080 第十章 有关破产的法律089 第十一章 银行实务和贷款歧视093 第十二章 联储130 第十三章 税收政策147 第十四章 房地产业的操作155 第十五章 信用评级机构161 第十六章 评估师165 第十七章 会计准则173 第十八章 劫后余波：诉讼乱局182 第十九章 结论188 术语表190 参考文献193 附件一 证券化218 附件二 个人和公司所得税的分项扣除220 附件三 1975年《住宅抵押贷款信息披露法》223 附件四 1997年《社区再投资法》226 附件五 1992年《住房和社区发展法》229 附件六 1994年《住宅所有权和权益保护法》230 附件七 关于赋予住房部长监管房利美和房地美权力的法规231 附件八 业绩检测，标准和分级，一般规则235 附件九 1997年纳税人减免税法238 附件十 2009年美国复苏和再投资法239 注释240 內容試閱： 第十二章联储 有人断言，2000—2001年股票市场崩溃后联储实行的宽松货币政策，是房产泡沫的最终“胀爆”的主要原因之一。 分析房产市场，需要深入研究许多因素，然而，一切购买行为最终都要落实到钱上。一提起钱，那就不能不重点说说美联储了。有人说，美国中央银行之于世界金融和经济政策，有如最高法院之于法律体系。①正如最高法院是法律事务的最高裁判者，“金融最高法院”是“最后贷款人和最终的经济政策制定者”②。联储使用多种工具，影响经济活动和通货膨胀。③联储实现这个目标的广为人知的工具是联邦基金利率，实质上就是短期利率的决定。④联邦基金利率最终会渗入到消费者借款所支付的价格中。尽管并非直接挂钩，但这个利率事实上决定了借款的价格，以这个价格，潜在的房主可以搬开实现美国梦征途上的最大障碍：钱！ 联储实施货币政策的另一条渠道，是对自己发行出去的货币实施监管和检查。随着借贷成本下降，银行业推出创新的金融选择，放宽对住房抵押贷款借款人的要求，但是有的时候，联储对这方面的发展情况并不担心，这是因为，放松贷款标准，似乎有助于将经济从股票市场崩盘和2001年9月11日恐怖袭击后的低迷状态中恢复过来，这是政治性的目标。联储努力控制通货膨胀，防止通货紧缩。在股票市场崩溃之后，房产市场泡沫营造出经济复苏的必要氛围。投资者关注的重点从股票转向房产，这就搭起了另一个泡沫破裂的舞台。唯一的问题是，在“吹胀房产泡沫”过程中，联储扮演了什么样的角色？ 为了更好地理解联储在房产泡沫中所起的作用，我们首先简要回顾这家美国中央银行的历史，以了解联储是什么，然后再研究联储做了什么，如何做的。接下来的是，联储在什么时候以及为什么实施了影响房产市场的政策。虽然对联储政策在何种程度上促成了房产市场的崩溃，尚无定论，但是无可否认的是，向房产泡沫里打入空气，联储是助了一臂之力的。 联储的历史 世界上权力最大的中央银行，不是一夜之间突然冒出来的，而是因为美国经济发展有了这个需要。设计联邦储备系统的国会，1913年12月23日通过《联邦储备法》，那是对国家银行体系失灵的直接反应。⑤谚语所说的压断骆驼背的那根稻草，出现于1907年，那时，短短三十年多一点的时间里，竟然第三次发生银行业恐慌，对经济健康形成重大威胁。⑥局势濒临崩溃之际，有一个人站出来填补金融领袖的空缺，他就是老约翰P.摩根。10年前他从美国财政部的政策失误中发了一笔财，在1907年则成为“集联储系统和复兴金融公司（Reconstruction Finance Corporation）于一身者”⑦。俗话说，“钱多者定规矩”，现在是摩根掌握规则，决定谁可以得到他的帮助，谁只能自救求生。国会注意到，大量的货币和信贷越来越集中于少数人之手中⑧，于是行动起来。那么，是创建一家由银行业控制的中央银行，还是一家由政府控制的中央银行，在这个问题上，《联邦储备法》的最终版本做了平衡。担心只成立一家中央银行与建立货币托拉斯过于相像，新当选的民主党参议院领袖、来自弗吉尼亚州的卡特格拉斯（Carter Glass），提出了新的设计方案。⑨ 货币政策引发了政治冲突，共和党人提出，要确保联储与政府相互隔离，而民主党人则主张要保证它不是一家银行家的银行。简而言之，结果联储成了一家“公共性质的理事会管理下的准私人性质的储备银行，理事会无需国会拨款，不受总统管辖，由行使国会货币发行权力的官员组成，同时也拥有高度的自治权和广泛的灵活性”⑩。 《联邦储备法》创建的这家中央银行，比之以前的类似机构更为分散化。它“拒绝任何中央银行的理念”，实施“广泛的分散控制，而不是中央集权”。国家被划分为12个区域，每个区域都有自己的联邦储备银行。12家联储银行，由7名理事组成的理事会领导，7名理事均由美国总统提名。各家联储银行各推荐1人，组成12位成员的联邦咨询委员会（Federal Advisory Council），襄助联储理事会工作。 联储创立伊始是独立的和分散化的，自那以后，它的功能逐渐转变，不断发展。从1933年到1935年，国会通过了四部不同的银行业改革法案，那一时期成为联邦银行业历史发展的转折点。尽管这些立法另有其目的，但是它们对联邦储备系统的权力影响深远。这四部法律是：1933年6月16日通过的《银行法》，1933年5月27日通过的《证券法》，1934年6月19日通过的《证券交易法》，1935年8月23日通过的《银行法》。这些立法使得联储理事会的权力发生三大转变。第一，理事会的名称改为联邦储备系统理事会（Board of Governors of the Federal Reserve System），成员不再包括财政部长和货币监理署署长。各储备银行的权力更为集中到联储理事会，理事会办公地点设在首都华盛顿。第二，成立了联邦公开市场委员会（Federal Open Market Committee ，FOMC），由7名联储理事会成员和12家联储银行中的5家的代表组成。在这5名成员中，纽约联邦储备银行行长是固定成员，其他4名成员由各储备银行行长轮流担任。公开市场操作的管理主要由联邦公开市场委员会负责。第三，联储理事会获得更大的权力，运用银行存款准备金要求作为货币政策工具，包括调整银行准备金率。 虽然财政部长已经不再是理事会成员，但是在其后16年的联储历史上，却贯穿着联储力图独立于行政部门（即财政部和总统）的斗争。争论经常是紧张激烈的。联储提出，为了正确制定和实施货币政策，它必须不受政治干扰，独立于财政政策。财政部辩称，一家独立的联储，有损于民主制度，也有害于经济发展。按照这个理论，财政部强迫联储固定国债的价格，财政部卖什么，联储就得买什么。1951年，联储终于挺身反抗。这是“中央银行史上最重要的时刻，人们第一次树立起这样的理念，即中央银行应该是也能够成为一个独立的管理机构，既不依附于创建它的立法部门，也不隶属于提名其领导人的行政机关”。 就这样，联储成为一家独立的中央银行，拥有史无前例的影响经济的权力。此后，1951年的“协议”经过长期谈判，1951年，美联储与财政部签订协议，财政部同意结束利率管制，允许美联储独立制定利率政策，以促进经济稳定。相关协议被称为“1951年美联储和财政部的协定”，这也是政府首次明确承认美联储应被准许独立运作货币政策。为许多国家所模仿。联储的历史可以分为几个18—20年的时间段。此后的一代代联储，是以它的主席为标志的；从1951年开始，小威廉姆迈克切斯尼马丁，掌舵联储19年。“联储的工作，从此成为政治敏感性很强的任务，它要在三个不同目标之间掌握平衡：‘保持尽可能高的长期经济增长率，保持尽可能低的失业率，保持尽可能稳定的物价’。” 在马丁的推动下，确立了联储的基本信条：与通货膨胀斗争。谈及通货膨胀，马丁先生表示，“除了战争，自由世界再不会有更大的灾难，即我们的国家屈从于幼稚的幻想，以为年复一年的少许通货膨胀，或者是不可避免的，或者是可以容忍的。那样的话，最终导致经济混乱和数不尽的人间苦难，摧毁掉对自由制度的信心。” 谈及通货膨胀是如何发展起来的，马丁说：“价格和工资相互推动，螺旋上升，需要越来越多的资金。对资金的需求超过储蓄，需求无法充分满足，导致利率上升和所谓货币紧缺。如果资金需求和现有储蓄之间的缺口是由创造更多的银行货币来填补的话，那么，通常的情况将是，不断累积的和自我维持的螺旋式通货膨胀，得到新的推动。” 联储的货币政策目标不止一个，但是，保持通货膨胀率于低水平，是它的使命所在。论及不同目标之间的平衡，1979—1987年任联储主席的保罗沃尔克表示：“货币政策的基本假定是，没有超额的货币增长，通货膨胀不可能持续发生，我们的观点是，长期适当控制货币信贷增长，对于实现物价合理稳定和经济可持续增长的最终目标，是关键性的措施。” 推动经济增长和防止通货膨胀，实际上是联储的两个最重要任务，是货币政策的基础工作。其实，联储的目标只有一个，即物价稳定，对价格过高或价格过低不断进行调节。为了保持物价稳定，联储首先必须判断经济发展是在升温还是在冷却，为此要分析研究四个重要政策变量：通货膨胀指标、经济增长指标、货币信贷总量指标，以及外汇市场和国内金融市场状况。 从联储诞生之日起，国会赋予它的权力不断增加，联储现在拥有多种武器和工具，以实现其货币目标和实施其货币政策。联储有四个基础政策工具：贴现率、公开市场操作、金融监管和调整准备金率。 本章的内容主要是关于联储公开市场操作和对银行业的监督管理，但是对其他基本工具的初步了解也是必要的。贴现率，实际上是金融机构从联储借得资金的成本，它基本上是象征性的。其次是公开市场操作，包括买入和卖出政府证券，这由联邦公开市场委员会（FOMC）管理。FOMC是根据1933年银行法设立的，其成员包括7名联储理事会的理事，纽约联邦储备银行行长，以及其他11家地区联储银行行长中的4位，轮流出任。委员会每5到8周举行一次会议，通过公开市场操作收紧和放松货币供应，将反映到联邦基金利率的变动上。联邦基金利率是银行间隔夜拆借利率。联邦基金利率和贴现率通常一起调整。第三个基本工具，是联储对在它监管下的银行实施管理和监督，对此稍后将详细讨论。最后一个，也是最少使用的强力工具，是联储理事会调整银行的最低准备金要求，以此控制银行可利用资金的数量。 联储运用这些工具控制美国以及全球经济发展的前景，但有一点需要事先说明，实施货币政策远非一门科学，而更像是一门艺术。联储成立以来的奋斗，一直是要营造有利的氛围，使得它可以准确把握经济形势，在制度框架内放手工作。 什么时候为什么 对于住宅所有权，抵押贷款利率至关重要。虽然决定某人融资安全的是其他一些因素，如信用历史、工作经历和提供首付的能力，但是，他借入资金所付出的价格，却是贷款合同中最重要的条款。抵押贷款利率不仅决定了购房是不是潜在买家的一个可行选项，而且也决定他可以购买多大的房子。融资越是便利和便宜，就会有更多的昂贵住房被卖出去。 互联网泡沫破灭之后，投资者不仅期望保住一段美国梦，而且还要找到既安全又方便的资金回报。房产市场价格的上涨，除了天空别无限制，除此之外，哪里还有更好的去处？在虚无缥缈的乌托邦世界里，价格总是往上走的，只有在那里，“低买高卖”不仅只是一句行话，而且是咒语。购买房地产的经济负担很重，从前，想从房地产上赚钱的必定是有钱人，而手头拮据的人能不能购买房地产并借以获利，全看他能否得到便宜的资金。抵押贷款利率是推动房地产发展的燃料，不仅对首次购房者是这样，而且对于房地产投资者也是这样。常言道，柴薪足，火头旺。我们说，抵押贷款利率是维持熊熊火焰的燃料，或者是吹大泡沫的空气，那么，又是什么东西在推高和压低抵押贷款利率呢？ 长期抵押贷款与联邦基金利率的关系 理论上说，联储控制的是短期利率，应该对长期利率没有直接的影响，后者是由私人市场决定的长期证券（包括国债）的利率。但是，在21世纪的最初几年，为达到《社区再投资法》及其后监管法规所要求的业务份额，银行放宽审贷标准，30年期限固定利率贷款减少，更多的是“可调整利率”贷款，调整的根据是当时的短期利率。这样，联储的政策对房产市场和泡沫膨胀的影响就更大了。 上面提出的那个问题，回答起来并不简单，也不可能直截了当。但是，分析联储运用短期利率作为货币政策工具，以及短期利率与长期利率之间的关系，就可以看出联储对长期抵押贷款利率具有什么样的重要影响，它对信贷过分易得的放任态度又造成了怎样的后果。正如下面将要讨论的，更多美国人有能力购房，这直接推动房价上涨，加剧泡沫。 在一个投资者教育座谈会上，时任联储理事的本伯南克表示，联邦公开市场委员会“并不直接控制关键利率和资产价格”。它关注的是“委员会设定的联邦基金利率目标值，没有这个目标值，短期利率就不能稳定”。伯南克说得不错，联储并不直接影响长期利率或资产价格。但是，联储操控联邦基金利率，即使只是作为调控短期利率的手段，也确实影响到长期利率。经验证据表明，短期利率和10年期国债长期利率之间是有关联的。在同一发言中，伯南克进一步解释了联邦基金利率与长期利率之间的关系，他指出，“货币政策影响国债收益率的更重要的途径，是政策影响了对短期利率未来变动的预期”。伯南克解释说，投资者对联储未来将如何调整联邦基金利率的预期，将影响长期利率，因为投资者可以选择要么做长期投资，要么反复做短期投资。简而言之，“对经济确实具有重要意义的长期利率，不是基于当前的短期利率，而是基于市场参与者对未来短期利率变化路径的预期”。30年期长期国债和10年期中期国债利率之间的关联，更为直接。但是10年期国债和联邦基金利率之间的关联，如穆迪公司分析员格斯福彻尔（Gus Faucher）所说，“对于30年期固定利率抵押贷款这类贷款来说，真正重要的是贷款人如何判断通货膨胀的走势，因为通货膨胀会使他们发放的贷款贬值”。就是这样，联储间接控制了房产抵押贷款的利率。 理解了短期利率和长期房产抵押贷款利率之间的关联，有助于解释联储是如何影响房产市场的。2001年，美国人的士气受到沉重打击，美国的经济也同样如此。互联网泡沫的破灭，911灾难的惨重生命损失，金融市场遭到重创，在此种形势下，联储觉得可能发生经济衰退，并对此深感忧虑。从2001年到2002年，联储下调利率超过4个百分点，于2002年初降至2%的水平。 到2003年秋季，政策利率达到有史以来最低点1%，在这个水平上保持了一年之久。2004年年中，联储提升利率，此后两年里不断小步上调。2002年，美国经济从技术上说已经摆脱了衰退，但是利率仍然保持在历史最低水平。 尽管联邦基金利率并不是直接关联于30年期固定利率住房抵押货款利率，但是，1999—2008年间，普通抵押贷款利率下降了近2%，同一期间，基金利率下调了4%。资料显示，从1999年到2003年，两者之间确实是相关的。分道扬镳出现于2004年，那一年联储开始调升利率，而住房抵押贷款利率继续保持在低位，并没有跟随短期利率上升。根据数据资料就可以提出关于房价的两个切中要害的问题：为什么联储保持利率在如此低的水平上？为什么抵押贷款利率没有跟随基金利率的上调而上涨？分别研究这两个问题，就可以更加清晰地认清联储在房产泡沫中的作用。 联邦基金利率和“泰勒规则” 前面说过，联储运用货币政策是一门艺术，而不是科学。关于联储操控联邦基金利率可能对经济产生广泛影响，前面也已经有所论述。不过，联储确实有确定的方法来决定如何行动、何时行动，方法之一是运用“泰勒规则”（Taylor Rule）。 泰勒规则，以著名经济学家约翰泰勒的名字命名，是估计货币政策的合理倾向的又一指引。它把联邦基金利率的调整与货币政策的基本目标联系起来，即将通货膨胀偏离于价格稳定目标值的程度，与产出和就业偏离最大可持续水平的程度联系起来……假如通货膨胀上升，那么，泰勒规则给出了联邦基金利率需要调高多少来应对，或者，倘若产出和就业走弱，联邦基金利率需要调降多少方为合适。方程中特定参数的设定，是为了描述某一时期内货币政策的实际行动，在此期间，货币政策被认为是相当成功地实现了联储的基本目标的。 自20世纪80年代早期以来，泰勒规则作为货币政策的运行机制之一，运用得相当成功，这为联储，也为格林斯潘，赢得了控制住通货膨胀的全球赞誉。自2003年至2006年，联储没有按泰勒规则行事，2003年到2004年，它维持利率于低位。在堪萨斯城联储银行举办的杰克森霍尔 杰克森霍尔（Jackson Hole），地名，位于美国怀俄明州。研讨会上，泰勒发言，分析讨论那一时期联储如果按照泰勒规则行事，将会有何种不同的结果。按泰勒的意见，利率本应该在2002年第二季度提升，在2006年，实际利率曲线应该更为陡峭。泰勒说，“按照这个模型，假如联邦基金利率走得更高一些，本可以有效遏止房产繁荣。分析结果也显示，繁荣的逆转，及其导致的市场混乱，本不会如此严重”。他认为，联储决定保持利率于低位，作为对经济下行的反应，是一个异乎寻常的决定，事后看来，基本上是一个错误的决定。 2005年9月，格林斯潘自己在加利福尼亚举行的美国银行家大会上的演说中（这篇演讲经常被引用）也说，“我们大致无需怀疑了，住房抵押贷款利率异常之低，是最近住房建造和住宅交易火爆以及房价剧烈上升的主要推动力量”，他还进一步表示，“在美国，泡沫的迹象，在某些地方性市场上，清楚显现，那里的房价看来已经上涨到了不可持续的水平”。格林斯潘先生不愿意直截了当地将房价上升到不可持续水平称为“泡沫”，而把已经发生的情况称为“泡沫的迹象”。联邦公开市场委员会认识到低利率正在火上浇油，于是自2004年到2007年，不断提升利率。出乎联储预料的情况是，虽然它调高了利率以压制通货膨胀，包括压制房产市场的价格膨胀，但是，长期住房抵押贷款利率仍然在下降，而不是跟随短期利率上行。在2005年2月提交国会参议院的半年度货币政策报告中，格林斯潘形容此种现象为“债券收益率谜团”（bong yield conundrum）。 格林斯潘指出，“在这种环境中，长期利率最近几个月有走低的趋势，尽管联储已经提高政策目标联邦基金利率150个基点。此种状况与大多数时期的历史经验相悖，过去的经验表明，其他情况相同，短期利率上升通常是相伴于长期收益率上升的”。这位主席的预期是短期利率提高时长期利率会上升，这表明短期利率与长期利率之间是存在相关关系的。格林斯潘进一步表示，“然而，从历史上看，甚至远期票据利率也跟随货币政策收紧而有上升的趋势……目前，全球债券市场明显存在意料之外的情况，仍然是一个谜团”。 格林斯潘和其他顶级经济学家，曾经费尽心思解开这个“谜团”。在各种各样的解释中，金融全球化和亚洲经济推动的储蓄增长，排位居前。但是现有证据表明，事实上，趋势的这种转变是由联储早在2005年之前的行动所造成的。在圣路易斯联储银行的一篇工作论文中，丹尼尔L桑顿（Daniel LThornton）对这个谜团的解释是，这是由于联储对基金利率的运用发生了根本的转变。他说，“联邦公开市场委员会本来以基金利率作为操作目标，现在转变成为政策目标了”——这是古德哈特定律（Goodhart’s Law）的一个实例。一旦联储将基金利率当作政策目标看待，基金利率的表现必定与过去不受联储政策目标的程序约束时迥异。 泰勒对联储货币政策产生的“谜团”做理论上的解释，他认为，联储偏离正常政策轨道是错误的，“关键的教训是，政策行为大幅偏离了已成惯例的规则，使得市场参与者难以把握，可能引发其他经济反应也出现意料之外的变化”。 总而言之，在泡沫的最后5年中房市价格人为地飞速上涨，不是单一因素造成的。虽然如此，联储降低利率，并且期望长期利率随之下降，以及短期利率和住房抵押贷款利率也都一同下降，却是原因之一，它能够解释，为什么联储在房价急剧上升时无动于衷，在消费者支出大涨时袖手旁观，反而开始奢言经济健康了。对于房价上升，联储并不是乐于见到利率如此之低的唯一群体。随着利率下降，贷款机构对贷款给谁、贷款多少的审贷标准，也降低了。尽管联储并没有充分的权力去干预和监管所有那些正在煽风点火的银行和抵押贷款经纪商，但是联储确实还是有一些监管权力的，至少它有权制定短期利率。分析联储的监督管理权就可以看出，监

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